Quand les marchés avaient commencé à vendre sans savoir quoi vendre

Le 6 mai 2010, pendant quelques minutes, Wall Street a cessé de produire des prix qui avaient du sens. Des actions et des fonds cotés ont changé de mains pour un centime. Puis, presque aussi vite, les écrans sont revenus à la normale.

Un centime. C’est le prix auquel certains titres et ETF ont brièvement été exécutés pendant le Flash Crash. Pas parce que ces entreprises étaient soudain devenues sans valeur. Pas parce qu’un humain avait décidé de les brader. Mais parce qu’au moment où le marché devait faire ce qu’il promet — mettre face à face des acheteurs et des vendeurs — les acheteurs capables de tenir le choc se sont raréfiés.

La scène est suffisamment absurde pour faire croire à une simple panne. Elle ne l’était pas. Elle est le produit d’un marché déjà inquiet, d’un immense ordre automatique et d’algorithmes qui ont réagi à la vitesse du mouvement plutôt qu’à sa signification.

Une séance qui tremblait déjà

Le 6 mai 2010, les marchés américains ne commencent pas la journée dans le calme. Les inquiétudes autour de la crise des dettes européennes pèsent sur les cours. Les investisseurs vendent, les prix baissent, les écrans s’agitent. Rien de cela ne ressemble encore à une anomalie historique : c’est une mauvaise séance, parmi d’autres.

Vers 14 h 32, un grand fonds lance toutefois un programme de vente sur le contrat E-mini S&P 500, un produit très négocié qui permet de parier sur l’évolution de l’indice. L’ordre porte sur 75 000 contrats, pour une valeur supérieure à 4 milliards de dollars.

Le détail qui compte n’est pas seulement la taille de l’ordre. L’algorithme chargé de le vendre suit une règle mécanique : il représente 9 % du volume échangé au cours de la minute précédente. Il ne ralentit pas parce que les prix baissent. Il ne s’arrête pas pour se demander s’il y a encore assez d’acheteurs patients en face. Plus le volume s’emballe, plus il peut continuer à alimenter le marché.

Dans un marché calme, une règle de ce type peut sembler neutre. Dans un marché nerveux, elle devient une rampe de lancement.

Le volume commence à se nourrir lui-même

Les premières ventes attirent d’autres algorithmes. Certains achètent puis revendent rapidement. D’autres suivent l’impulsion. Les teneurs de marché, ceux qui affichent normalement des prix d’achat et de vente et absorbent une partie des chocs, voient les ordres arriver trop vite et deviennent prudents. Plusieurs réduisent leur présence ou se retirent.

Il ne reste alors pas un grand bouton rouge, mais une boucle. Une vente augmente le volume. Le volume autorise l’algorithme initial à vendre davantage. Les autres programmes voient le mouvement, agissent à leur tour, et la liquidité qui donnait au marché son apparente solidité se retire au moment où elle est la plus nécessaire.

Le rapport conjoint de la SEC et de la CFTC décrit précisément cette interaction : la vente initiale ne suffit pas à expliquer l’ampleur de la chute, mais elle rencontre un système capable de transformer une pression forte en dégringolade brutale.

En quelques minutes, le contrat E-mini et le fonds SPY perdent environ 5 %. Le Dow Jones plonge ensuite de près de 1 000 points à son plus bas intrajournalier. Ce chiffre fait le tour du monde. Pourtant, à l’intérieur du marché, le phénomène le plus inquiétant n’est pas seulement la chute de l’indice. C’est ce qui se produit juste après.

Quand le prix ne voulait plus rien dire

À mesure que les marchés commencent à remonter, certaines actions et certains ETF se mettent à afficher des transactions qui semblent sorties d’un mauvais test informatique. Des titres sont exécutés à un centime, ou à des prix tout aussi absurdes. D’autres partent à des niveaux extravagants.

Ce ne sont pas les prix « réels » de ces entreprises. Ce sont les traces d’un moment où des ordres se croisent dans un marché fragmenté, avec trop peu de profondeur et trop peu de garde-fous pour empêcher certaines exécutions de passer.

Les bourses annulent ensuite une partie de ces transactions manifestement erronées. Cela évite que l’épisode ne devienne un désastre irréversible pour tous ceux qui ont vu leur ordre toucher le mauvais prix. Mais l’image reste là : pendant quelques minutes, un marché réputé parmi les plus liquides du monde a produit des étiquettes qui ne décrivaient plus grand-chose.

Un prix n’existe que tant que quelqu’un le tient

Le Flash Crash a rendu visible une chose que les marchés cachent d’ordinaire très bien. Un prix n’est pas une vérité déposée quelque part. C’est une proposition, tenue par des acheteurs et des vendeurs qui acceptent de rester là assez longtemps pour se rencontrer. Lorsque les intervenants capables d’acheter à la baisse se retirent, il reste parfois des ordres, mais plus assez de profondeur pour leur donner un sens.

Les teneurs de marché ne disparaissent pas parce qu’ils cessent de croire à l’économie. Ils réduisent leur présence parce qu’ils ne savent plus quelle information contient le mouvement, ni à quelle vitesse il va continuer. C’est précisément cette réaction, raisonnable pour chacun d’eux, qui transforme un choc limité en problème collectif. Le marché ne manque pas d’écrans ni de transactions. Il manque, quelques instants, de gens prêts à risquer leur propre argent pour dire : « à ce prix, j’achète ».

Le faux coupable unique

Les explications simples ont immédiatement fleuri. Des machines incontrôlables. Une faute de frappe. Un pirate. Plus tard, le nom de Navinder Sarao devient central : en 2015, la CFTC l’accuse d’avoir utilisé des techniques de manipulation et de spoofing qui auraient contribué aux conditions du Flash Crash.

Le mot important est « contribué ». L’affaire ne transforme pas l’événement en intrigue à un seul personnage. Les régulateurs avaient déjà décrit un enchaînement plus vaste : une séance fragilisée, une vente massive exécutée sans contrôle de prix ou de temps, des stratégies automatiques qui se répondent et des apporteurs de liquidité qui ne veulent plus prendre le risque de rester devant les ordres.

Le Flash Crash n’est donc pas l’histoire d’une machine devenue folle. C’est celle de plusieurs règles raisonnables prises séparément, devenues dangereuses quand elles se sont retrouvées dans le même mouvement.

Après le 6 mai, les régulateurs renforcent les pauses de cotation et les mécanismes destinés à empêcher qu’un titre ou un marché entier ne traverse trop vite une zone de prix absurde. Ces garde-fous n’abolissent pas la volatilité. Ils reconnaissent une leçon plus dérangeante : dans un marché électronique, la vitesse n’est pas seulement une qualité. Elle peut aussi retirer au prix le temps d’exister.

La minute où personne ne savait vraiment acheter

Le Flash Crash n’a pas effacé mille milliards de dollars de façon définitive. Les cours ont en grande partie rebondi et les échanges les plus aberrants ont été corrigés. Mais cet après-midi-là, le danger n’était pas imaginaire.

Pendant quelques minutes, les marchés n’avaient pas besoin de panique humaine pour s’éloigner de toute valeur lisible. Ils avaient seulement besoin d’ordres qui se répondaient plus vite que les acheteurs ne pouvaient décider ce qu’ils acceptaient encore de payer.